来源：中信证券研究
文｜陈俊云 刘锐
复盘美股主流软件企业二季报的业绩表现，我们认为软件企业当下的运行状态并未发生实质变化。企业当前的IT开支环境相较于2022年出现了明显改善，但较2023下半年并未出现进一步复苏，处于相对稳定的状态。短期来看，我们建议投资者关注应用软件、基础软件领域需求刚性强、AI商业化加快的高确定性机会，以及需求维持强劲的信息安全板块相关标的。中期来看，如果美国能够在经济稳定的同时进入降息周期，将对软件板块的分子和分母同时产生有利影响，估值处于低位、潜在市场空间大&竞争壁垒深的优质公司有望迎来估值修复机会。
▍报告缘起：
按照我们此前在《全球SaaS云计算产业系列报告71—美股软件板块复盘及当下主要矛盾》（20240820）中的判断，企业当前的IT开支环境相较于2022年出现了明显改善，但较2023下半年并未出现进一步复苏，处于相对稳定的状态。复盘美股主流软件企业二季报的业绩表现，我们认为软件企业当下的运行状态并未发生实质变化。按客户体量看，中大型客户开支环境仍显著优于小企业；按客户所处行业看，数字原生企业依然相对承压，传统行业以及联邦政府开支环境明显更好；按照产品性质看，效率软件持续强于记录系统，信息安全的需求韧性十足。短期而言，我们认为在IT开支稳定的大背景下，分化依然将持续存在。本篇报告，我们将对美股软件各子板块的二季报表现进行具体分析，一方面希望能够判断出需求分化的背景下确定性最强的方向，另一方面也希望探寻一旦IT开支明显复苏后弹性更强的标的。
▍应用软件：表现继续分化，关注粘性高且看得到结果的AI。
结合二季报相关表述，我们可以看出企业IT开支环境相较一季度并无明显变化，继续存在交易审查和员工人数增长放缓的情况。除去单纯的宏观不确定性影响企业支出意愿外，2020-2021年激增的软件开支，以及快速增长的员工席位也使得企业客户需要在当下更多地进行消化和整合。在企业整体IT开支仍然承压的背景下，我们认为投资者应该重点关注开支刚性更强，以及能够获得AI增量预算的场景。与此同时，考虑到现阶段需求承压的公司均在财报电话会议中表达了对于中期收入增速反弹的信心，我们也建议关注IT开支复苏后相关标的估值修复的机会。
▍基础软件：关注AI敞口更高的标的，数据管理软件有望兑现较大弹性。
我们认为目前基础软件的开支环境已经趋于稳定，考虑到云厂商和基础软件在趋势上的一致性，以及云厂商已经展现出的复苏趋势，我们判断基础软件板块的增速复苏也有望在随后几个季度出现。在当前开支优化趋稳但仍未复苏的背景下，能够较早受益于AI的标的更具确定性。其中，根据各公司财报及业绩交流活动，可观测性平台Datadog AI相关收入已经占到Datadog ARR 4%以上，且逐季提升；代码托管平台GitLab的代码生成产品GitLab Duo的导入速度比公司内部预期快3x，其可比产品GitHub Copilot目前付费用户数已经超过200万，年化收入超过3亿美元；Oracle能够受益于AI云算力的投资需求，实现整体收入的加速增长。而站在中期视角，我们认为数据相关公司一方面将受益于优化稳定后的趋势性开支复苏（其基于消费的商业模式相较于订阅模式对于需求复苏更为敏感），另一方面也将受益于AI在推理端的逐步推进带来的更多需求，在当前较低估值水平下具备较大的弹性。
▍信息安全：依然是韧性最强、确定性最高的板块。
结合二季报的强劲表现，我们持续看好需求依然向上的SASE、端点安全、数据安全、XDR、身份安全等信息安全子行业，看好这些子行业头部公司持续获取份额、保持较快增速的能力。同时，对于部分预期触底且中长期成长性、竞争格局并未变化的标的，我们也看好其后续的业绩和股价弹性：CrowdStrike尽管遭到了Windows宕机事件的影响，但根据其财报表述，客户并未出现明显流失，且部分交易只是推迟并未撤销，在二季报将后续指引全面下修后，我们认为达不到指引或者进一步下修指引的风险已经较低。
▍风险因素：
AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
▍投资策略：
复盘近年来美股软件板块的波动，我们认为多数是先由宏观因素引导，进而伴随板块基本面的变化持续演绎的。站在当前时点，我们认为美国经济增长动能虽有放缓迹象但仍具韧性，如果美国能够在经济稳定的同时进入降息周期，将对软件板块的分子和分母同时产生有利影响，投资者仍需密切跟踪后续宏观数据变化和调整情况。与此同时，联储降息后的经济环境以及企业IT开支环境的变化，以及后续AI货币化的推进情况也值得持续关注。短期来看，我们建议关注能够获得更多IT开支份额且AI导入较快的标的；中期角度，我们认为估值处于低位、潜在市场空间大&竞争壁垒深的优质公司也有望迎来估值修复机会。
本文节选自中信证券研究部已于2024年9月19日发布的《前瞻研究行业全球SaaS云计算产业系列报告72—从二季报看美股软件SaaS板块运行状态》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。